国海银行&资产配置·林加力团队 2026Q2央行货币政策例会点评：维持适度宽松基调，政策调控更重前瞻灵活

　　国海海外·陈梦竹团队 腾讯控股（2026Q2财报前瞻：核心业务稳健，关注模型迭代及Agent产品进展

　　报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、从历史复盘来看，美股的风格切换有哪些指标可以跟踪；2、判断本轮风格切换的阶段以及后续可能如何发展。

　　1998年后的三轮风格切换中：1）1998年9月-10月，纳斯达克100持续低于60日均线，触发因素为长期资本管理公司破产导致的极端流动性冲击；2）1999年4月的风格轮动中仅有2天低于60日均线日盘中已经接近60日均线，指数层面风格切换已较为充分。

　　科网泡沫不同阶段的强势龙头个股在风格切换过程中可以在60日均线年个人电脑龙头戴尔和网络设备龙头思科加速上涨，除1998年9-10月极端流动性冲击以外，基本未跌破60日均线年移动通信网络龙头高通和数据管理龙头甲骨文表现强劲，高通基本在60日均线日均线日均线距离已大幅收窄，可能在60日均线附近重新找到支撑。

　　1）从调整幅度来看，科网泡沫中风格切换期间纳斯达克100平均下跌13.9%，本轮风格切换中纳斯达克100盘中最大回撤已达到8.34%，科网泡沫中龙头个股平均回撤25.8%，本轮风格切换中美光下跌19.3%，闪迪下跌28.9%；2）从持续时间来看，指数风格切换持续时间中位数为37天，6月3日以来已经调整了37天，龙头个股平均调整时间为7天，本轮美光和闪迪调整时间已有15天。

　　1998年后的三轮风格切换中，拥挤度自高位分别回落4.3%、6.4%和3.9%，而截至7月10日，拥挤度仅从高位回落1.0%，当前拥挤度维持在56.7%的高位，回落仍不充分。

　　从技术指标看本轮风格切换已经比较充分，但高拥挤度下市场波动可能仍难以降低，后续潜在的成长主线）当前利率市场对年内加息的计价已较为充分，后续存在预期下修的空间；2）7月中旬起美股将进入二季度财报密集披露窗口，科技股业绩若能验证盈利韧性，则有望成为市场情绪的关键转折点，推动风格重新回归成长主线。

　　风险提示：历史比较法的局限性；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状；美国货币政策超预期紧缩；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；全球宏观不确定性加剧；美股财报不及预期。

　　银行：2026Q2央行货币政策例会点评：维持适度宽松基调，政策调控更重前瞻灵活

　　事件：2026年7月4日，中国人民银行货币政策委员会召开2026年第二季度例会。

　　投资要点：2026Q2央行货币政策例会延续了“适度宽松的货币政策”的基调；对国内经济判断更新为 “总体平稳、向新向优”，新增 “结构分化” 核心表述；明确“下阶段增强政策前瞻性灵活性针对性”：重申“保持流动性充裕”和关注债市长期收益率变化，引导各类银行积极服务实体经济。

　　货币政策维持“适度宽松”基调。2026Q1和Q2例会均强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。整体来看，二季度例会延续“适度宽松”，核心主线围绕经济复苏、持续压降实体融资成本、维护资金面平稳充裕展开。

　　二季度新增“向新向优”、“结构分化”。一季度货币政策例会对国内经济的表述为“总体平稳、稳中有进”，二季度调整为“总体平稳、向新向优”，并新增“结构分化”。据21世纪经济报道，目前我国经济呈现K型复苏格局，一方面新动能、高技术制造等领域增长动能强劲，另一方面地产链、居民消费、传统内需板块信贷融资需求表现偏弱。

　　下阶段货币政策增强“前瞻性、灵活性、针对性”。二季度例会指出下一阶段要“增强政策前瞻性灵活性针对性”，而一季度表述为“综合运用多种工具，加强货币政策调控”。或反映出下一阶段央行将结合经济数据、金融市场表现、汇率等多方面因素来调整货币政策，实现精细化逆周期调节。

　　继续关注长期收益率变化。两次例会均提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。”在央行持续预期管理引导下，债券市场长端收益率波动空间或有限。

　　行业评级与投资建议：2026Q2央行货币政策例会延续了“适度宽松的货币政策”的基调；对国内经济判断更新为 “总体平稳、向新向优”，新增 “结构分化” 核心表述；明确“下阶段增强政策前瞻性灵活性针对性”。我们维持银行行业“推荐”评级。

　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；重点关注公司盈利预测不及预期。

　　海外：腾讯控股（2026Q2财报前瞻：核心业务稳健，关注模型迭代及Agent产品进展

　　报告摘要： 1、主要财务指标前瞻：我们预计公司2026Q2实现营业收入2012亿元（YoY+9%）。其中增值服务979亿元（YoY+7%），增值服务中游戏业务658亿元（YoY+11%）、社交网络321亿元（YoY基本持平），在线%），金融科技和企业服务597亿元（YoY+7%）。预计公司2026Q2毛利率57%（YoY+0.2pct），毛利润1150亿元（YoY+10%）；NON-IFRS经营利润735亿元（剔除投资收益影响），同比增长6%；NON-IFRS归母净利润666亿元，同比增长6%；NON-IFRS经营利润率37%（YoY-1.0pct）、NON-IFRS归母净利率33%（YoY-1.1pct）。

　　2、游戏：预计2026Q2营收同比增长11%，其中国内/海外分别同比增长12%/9%。国内方面，长青游戏表现平稳，《三角洲行动》等射击品类及新游《洛克王国：世界》同比仍贡献显著增量。海外方面，2026Q2《PUBG Mobile》及Supercell游戏流水同比承压，《胜利女神：NIKKIE》表现亮眼。

　　3、营销服务：预计2026Q2营收同比增长17%，视频号、搜一搜、朋友圈广告仍是主要增长引擎。广告推荐模型Rank Up已在微信视频号、公众号&小程序、朋友圈三大流量场景实现100%全量上线，AIM+渗透率持续提升，带动广告转化率持续优化。

　　4、金融科技与企业服务：预计2026Q2营收同比增长7%，支付业务受宏观影响增速环比下行，企业服务方面混元Hy3系列模型迭代加速、Workbuddy月活跃用户数达2000万，云业务提价效应叠加AI Agent商业化落地有望带动云收入加速增长。

　　盈利预测和投资评级 公司核心业务稳健、考虑2026年加大AI投入，我们调整盈利预期，预计公司2026-2028年营收分别为8199/8977/9754亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2720/2818/3008亿元，对应Non-IFRS口径EPS为30/31/33元，对应Non-IFRS口径PE分别为13/13/12X，根据SOTP估值方法，我们给予2026年腾讯控股各项业务合计目标市值5.1万亿元人民币、5.8万亿港元，对应目标价641港元，维持“买入”评级。

　　风险提示 活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。

　　报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债市行情分析；2、后续市场行情展望。

　　投资要点：最近几个交易日超长债的老券表现较为突出，50年期国债与30年期、10年期国债的利差持续压缩。从2600003与2500003两只个券的成交情况来看，主要买盘来自险资，这一现象自6月底延续至今，险资几乎每个交易日都在净买入。

　　保险公司通常采取偏被动的配置策略，利率上行时适当承接、利率下行时逐步卖出。但当前利率处于震荡乃至下行阶段，险资仍在持续买入超长债，这一行为与以往存在明显差异，可能与负债端结构变化及机构配置观点调整有关。

　　《保险公司资产负债管理办法》于2026年7月1日起正式施行。新规明确将有效久期缺口纳入监管指标，要求人身险公司有效久期缺口最低监管标准为不高于5年或低于-5年；对于缺口低于-5年的人身保险公司，要求其现金流流入有效久期不低于5年。

　　在这一监管框架下，部分保险公司面临有效久期缺口的压力，需要通过拉长资产久期来满足监管要求。50年期国债作为目前国内期限最长的利率债品种，是拉长资产久期、补充有效久期缺口较为直接和高效的工具。

　　从利差水平来看，目前50Y国债-30Y国债、50Y国债-10Y国债的利差仍处于2023年以来较高的位置。考虑到险资的配置行为通常具有一定的线性外推特征——即一旦形成趋势性配置方向，短期内较难逆转——如果后续50Y-30Y国债利差可以下压，那么50年国债表现预计也不会差。

　　总结而言，近期险资大幅买入50年期国债，我们认为核心驱动或在于《保险公司资产负债管理办法》7月1日正式施行后，部分保险公司面临有效久期缺口的监管压力，需要通过增配超长期利率债来拉长资产久期。50年期国债作为国内期限最长的利率债品种，是险资拉长久期较为有效的工具。往后看，当前50Y-30Y、50Y-10Y利差仍处于2023年以来相对高位，险资配置行为具有一定延续性，如果后续50Y-30Y国债利差可以下压，50年期国债的表现预计也不会差。

　　风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动及久期风险超预期；地缘政治风险加剧。

　　报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。

　　当前各项经济指标中，科技与出口亮点显著，消费与物价边际承压，7 月政治局会议定调或偏温和，更强调用好存量政策。一季度GDP同比增长5.0%，已处于全年4.5%—5%预期目标的上沿。结构上，经济呈现K型分化，出口与科技等新经济表现强劲，高技术制造业、装备制造业景气度在扩张区间持续走高，但地产、消费等旧经济表现仍相对偏弱，通胀数据开始度过年内高点。考虑到新动能对经济的支撑作用逐步显现，人民币汇率维持相对强势运行，则对于政策的迫切性不高，后续更可能是对需求端进行温和托举。因此，本次会议更可能强调用好存量政策。

　　本月政治局会议对债市的影响或表现为短期的情绪扰动，除非政策力度显著超出市场预期，否则较难改变债市中期运行方向。7月政治局会议对于债市的短期影响主要在于预期差的落地:1）2023年会议释放房地产政策调整和一揽子化债等较强稳增长信号，市场对经济修复和政策加码的预期上升，长端利率随之上行；2)2024年会议虽然提出宏观政策“更加给力”，但整体仍以落实既有政策为主，债市反应相对有限；3)2025年会议未推出市场担忧的大规模增量刺激，政策不确定性落地后，10年国债收益率反而有所下行。今年来说，就经济基本面而言，推动总量政策落地的可能性或相对偏低，不宜提前博弈降息可能。市场对于7月政治局会议出台增量政策的预期并不强，资金宽松、需求偏弱的情形下当前债市或仍具备相对稳固的支撑，本月政治局会议对债市的影响或表现为短期的情绪扰动，除非政策力度显著超出市场预期，否则较难改变债市中期运行方向。后续重点关注即将公布的二季度GDP数据与6月经济数据。

　　卖方视角，债市情绪仍在高位。基于对28家卖方机构观点的统计分析，债市情绪仍在高位。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（6月23日-6月29日）上升，15家偏多，12家中性，1家偏空，其中：①54%机构持偏多态度，认为资金面跨季后扰动缓解，央行态度从纠偏转向呵护，市场利率中枢或较6月小幅下行。基本面压力仍存，投资、通胀和信贷数据偏弱，支撑利率继续震荡下行；②43%机构持中性态度，认为资金利率大概率回到均衡区间，持续收紧概率不高，但也难回到前期极低水平。政府债供给和财政政策预期使债市更偏区间震荡；③4%机构持偏空态度，认为若隔夜资金中枢稳定在1.4%附近，存单利率和短端收益率可能跟随回升。低资金成本基础被削弱后，资产荒逻辑可能松动，长端利率面临调整压力。

　　买方视角，情绪指数有所下降。基于对20家固收买方机构观点的梳理，整体观点中性偏多。从当前市场买方观点来看，7家偏多，6家中性，7家偏空，其中：①35%机构均持偏多态度，认为跨季后资金利率回落，央行持续呵护流动性，预计7月资金面维持均衡偏松；叠加基本面偏弱、信贷投放有限、理财回流及银行配置需求释放，共同支撑债市情绪修复；②30%机构均持中性态度，认为资金面虽略宽松但难以形成趋势行情；10年期国债收益率或在1.70%至1.75%震荡，缺乏降息等强催化；③35%机构均持偏空态度，认为若资金价格持续高于1.4%或央行继续净回笼，反弹或难持续；同时供给压力、流动性担忧及技术阻力仍在，短期债市或震荡偏弱。

　　风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。

　　储能：美国政策传闻冲击市场情绪，国务院印发《“十五五”碳达峰行动方案》。6月30日，市场消息称美国政府正起草新规，拟全面禁止进口被列入“受关注外国实体清单”的中国企业生产的光储逆变器，理由为“国家安全”担忧。该草案由美国联邦通信委员会主导，最早或于今年内发布，届时将禁止相关中国工厂生产的全新逆变器设备入境，仅对已运抵美国的少量家用库存产品设置极窄豁免。我们认为，美国拟议禁令实质冲击有限且被高估。新规“不追溯存量”且尚处草案阶段，落地变数大；美国超90%的市场需求完全依赖进口，强行封杀只会推高其自身成本并拖慢能源转型，这也印证了中国企业的不可替代性。因此美国政策冲击有限，欧洲贸易博弈暂缓，户储及储能出口链正迎来情绪修复窗口，同时，中报期将近，户储等公司中报预计增长显著，持续看好板块结构性反转机会。建议重点关注：阳光电源、德业股份、鹏辉能源、瑞浦兰钧、锦浪科技、固德威、派能科技。

　　7月9日，国务院印发《“十五五”碳达峰行动方案》，提出2030年风光总装机28亿千瓦以上、新型储能装机力争3亿千瓦，大力发展长时储能与虚拟电厂，推动煤电转型为调节性电源，要求算力设施配套储能、新建算力优先使用绿电，支持沙戈荒新能源基地整体参与市场交易，并完善容量电价、碳市场与绿证绿电协同交易机制。我们认为，政策明确储能中长期增长空间，新能源、绿色算力、交通电动化带来大量配套储能需求，市场化价格与碳交易机制完善盈利模型，行业规模化发展逻辑持续强化。

　　锂电：锂电产业链中报业绩集体大幅修复，量价齐升带动盈利显著回暖。本周已有多家锂电产业链企业发布2026年半年度业绩预告，雅化集团预计上半年净利润11亿元至13亿元，同比增长710.17%至857.48%，锂盐产品销量和销售均价同步增长；天赐材料预盈27亿元—30亿元，同比增长907.84%—1019.82%，电解液出货量同比增长超40%；容百科技预计上半年归母净利润1亿元至1.2亿元，同比扭亏为盈。

　　锂电企业加速全球化产能布局，海外战略资源采购同步落地。7月9日蔚蓝锂芯公告拟投资2.9亿美元在印尼新建5GWh圆柱锂电池项目，依托印尼、马来西亚基地形成产能协同，强化海外供货能力；7月6日宁德时代战略投资新西兰企业，推动生物基石墨材料技术规模化。

　　AIDC：800V直流架构发展趋势明确，国内电力设备企业有望迎出海新机遇。随着GPU机架功率密度向600kW量级跃升，以物理规律为驱动的800VDC直流配电革命已从超大规模云厂商的内部实验，演变为整个行业无法回避的系统性重构。5月26日，Semianalysis发布800V直流电源架构深度分析，其预计800V直流的增量总容量到2030年将达约39GW，并提出了直流架构发展的四个阶段：第一阶段（2026/2027年）和第二阶段（2027/2028年），通过行级HVDC电源侧柜将现有交流配电改装为机架级的800伏直流；第三阶段（2028/2029年），电气架构重新设计，800VDC配电从机架行级上移至设施级，灰色空间部署专用整流器将415V交流直接转换为800VDC，并通过直流母线槽分配至全机房；第四阶段（2029年后），采用固态变压器（SST），将中压交流直接转换为800VDC，以单一设备取代低压变压器与整流器两个转换环节。我们认为，伴随机柜功率密度提升，电源架构的迭代优化有望成为基础设施的重中之重，并且AIDC建设引发缺电等问题，对供配电系统节能提出更高要求，有望驱动电源设备技术升级迭代。此外，海外液冷方面，除北美互联网厂ASIC芯片逐步采用液冷方案外，海外英伟达GB300系列以及后续Rubin系列出货起量，有望进一步带动液冷设备用量提升、技术升级迭代，液冷需求有望充分外溢。

　　近期建议重点关注：液冷设备英维克、冰轮环境、申菱环境、同飞股份、高澜股份、磁谷科技；柴油发电机泰豪科技、科泰电源；机柜外电源科华数据、禾望电气、中恒电气、科士达；服务器电源麦格米特、欧陆通；变配电设备金盘科技、伊戈尔、明阳电气、京泉华。

　　光伏：长征十号乙突破可回收，持续关注太空光伏主线日，长征十号乙首飞，火箭一二级分离约6分钟后，一子级垂直返回，在海上回收平台通过网系捕获方式成功回收，发射及一子级回收任务取得圆满成功。此次任务是我国首次成功实施运载火箭一子级可控回收，同时也是全球首次运载火箭网系回收，标志着我国在重复使用火箭技术领域取得历史性突破。据Spacelive，6月国内共10次火箭发射，我国火箭进入发射高峰。朱雀三号遥二已于6月29日完成静态点火测试，有望7月发射。商业航天板块有望迎新一轮主升浪。

　　海外方面，6月12日SpaceX上市后，股价经过波动调整，目前稳定在2万亿美元左右。2026H2，SpaceX的星舰V3将正式启动复用，部署星链V3卫星，单星通信能力较V2mini卫星大幅提升。2028年起星舰将开始布局算力卫星，对应算力100kW/吨，太空算力预期进一步增强。我们认为，商业航天正在迎来国内外催化共振，建议关注太阳翼供应链电科蓝天、钧达股份、明阳智能、东方日升、上海港湾；光伏设备迈为股份、拉普拉斯、捷佳伟半岛平台创、奥特维、晶盛机电、连城数控、高测股份、宇晶股份；太阳翼辅材聚和材料。

　　风电：风电板块短期超跌，有望迎反转。5月下旬以来，由于2025年“531”抢装带来的同比高基数压力，以及欧洲对华贸易保护升温影响，风电板块持续调整、短期超跌。目前，5月陆风并网数据已经落地，各省海风“十五五”规划逐步下发，风电板块有望迎反转。

　　海风方面，7月1日，福建省人民政府发布关于印发《“十五五”“海上福建”建设规划》的通知，提出到2030年海风装机达到10GW，及“十五五”期间新增5.77GW。此前，海南省、浙江省分别规划“十五五”期间新增14.7GW、25GW海风装机，辽宁省规划启动13.1GW项目。我们认为，各省规划相较于3月13日发布的全国“十五五”规划中的全国新增53GW更为积极，国内海风装机预期有望上调。欧洲方面，法国AO9+10、英国AR8均有望年内落地，欧洲海风订单有望加速落地，中欧海风共振持续。建议关注大金重工、天顺风能、海力风电、东方电缆、中天科技、亨通光电。

　　陆风方面，2026年1-5月国内风电并网25.05GW，在2025年“531抢装”的高基数下，同比下降47%。根据我们统计，2026年1-5月国内陆风风机招标量42.92GW；5月5-7MW风机中标均价1738元/kW（剔除塔筒），招标量价维持高位。我们认为，在中东冲突带来的全球能源危机下，以及国内“算电协同”政策支持下，“十五五”国内风电装机有望维持高景气。建议关注金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、德力佳、新强联、日月股份、金雷股份。

　　电网：Meta拟在加拿大建1GW数据中心，Anthropic拟在澳大利亚布局1.4GW数据中心算力。据界面新闻网资讯，Meta公司近日宣布将投资100亿美元在加拿大建设首座数据中心。该设施装机容量达1GW，预计耗时两至三年完工，建成后将成为Meta在美国本土以外规模最大的数据中心，也是公司全球第33座数据中心园区。据21财经网资讯，人工智能公司Anthropic计划在澳大利亚采购至少1.4GW数据中心算力，对应建设成本约150亿美元，目标是在2027年底前启用至少1GW算力。我们认为，AI发展和能源安全正加速全球电力基建扩张，建议重点关注思源电气、威胜控股，关注四方股份、特锐德、白云电器、长高电气。

　　整体看，我们认为电力设备各行业均有基本面层面的积极变化和潜在催化，维持板块整体“推荐”评级。

　　风险提示：1）国内相关政策支持力度不及预期、新能源入市政策落地不及预期；2）宏观经济、用电量增速放缓风险；3）国际贸易形势波动的风险；4）原材料价格波动；5）产业链价格竞争加剧；6）新技术发展不及预期。

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